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国泰君安:GDR以及英国GDR市场概况

发布时间:2019-03-18 10:04 信息来源:未知

  为便于投资者了解GDR、CDR,及时把握“沪伦通”发行与交易机遇, 我们拟通过系列报告,对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第一篇,重点讨论海外存托凭证(GDR)以及英国GDR市场现状。

  存托凭证,DR(Depositary Receipts)是在某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券权益的可转让凭证,每份DR代表一定数量的境外公司发行的基础证券(通常为股票)。

  美国存托凭证,ADR(American Depositary Receipt)是最常见的DR,仅面向美国投资者。20世纪90年代以后,DR逐渐向全球资本市场扩展,这种面向全球资本市场的存托凭证被称为全球存托凭证,即GDR。

  (1)理论上,GDR的发行可以面向多国市场,并可以任何自由兑换的货币计价。

  (2)GDR由存托机构而并非由上市公司发行。因此,在形式上存托机构是上市公司的股东。GDR投资者可以按比例享有派息等基础证券权益,并根据约定享有或不享有上市公司投票权。

  (5)在一价定律之下,由于存在跨境套利,GDR与基础证券的价格应基本一致。但如果GDR和基础股票市场分割、转换受限,或者受信息不对称、流动性等因素影响,GDR与基础证券价格有时会出现背离。

  为便于国内投资者全面了解“沪伦通”相关情况, 我们对英国GDR市场进行了初步考察。

  (1)目前,伦交所上市的GDR企业约有116家,涉及26个国家和地区,绝大多数是新兴市场经济体。其中,俄罗斯、印度、中国台湾、埃及企业较多

  (2)从行业构成看,伦交所的GDR企业主要集中在金融业、工业、IT等行业。

  (4)GDR所在行业、所在国别和地区与基础证券的估值基本一致。仅从分散风险的角度看,投资GDR与投资母国的基础证券差别并不大。

  (5)与伦交所股票相比,GDR波动更低、夏普比率更高。这反映了GDR是不同于英国市场股票特征的品种,或能够为组合分散风险。另一方面,低波动也可能隐含了流动性的问题。

  (6)在英国市场发行GDR的上市公司,大多数是母国的蓝筹企业。发行GDR有利于这些公司树立品牌形象、拓展海外业务,同时更充分利用了海外融资,避免了对国内流动性的抽离。

  2018年10月12日,证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》(以下简称《沪伦通监管规定》),上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见,沪伦通拟于今年年内正式启动交易,届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。

  为便于投资者了解海外存托凭证(GDR)、境内存托凭证(CDR),及时把握“沪伦通”发行与交易机遇,我们拟通过系列报告,对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第一篇,重点讨论海外存托凭证(GDR)以及英国GDR市场现状。

  存托凭证,DR(Depositary Receipts)是在某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券权益的可转让凭证,每份DR代表一定数量的境外公司发行的基础证券(通常为股票)。国内投资者通过购买DR,得以持有其他国家的股票。国内公司通过发行DR,得以融资并规避在海外直接发行股票所面临的监管障碍。

  美国存托凭证,ADR(American Depositary Receipt)是最常见的DR,ADR仅面向美国投资者。最早的ADR,1927年由摩根银行创立,初衷是为了协助英国零售商Selfridges规避英国海外上市限制,并满足美国投资者的海外投资需求。

  20世纪90年代以后,DR逐渐向全球资本市场扩展,这种面向全球资本市场的存托凭证被称为全球存托凭证,GDR(Global Depository Receipt)。1990年12月花旗银行率先创立了GDR,协助三星同时在美国、欧洲两地融资。ADR主要在纽交所等美国证券交易所进行交易,GDR主要在欧洲证券交易所例如伦敦证券交易所交易。GDR推出后,受到新兴市场国家上市公司,以及国际专业投资机构的关注。

  “沪伦通”着眼于能够让中国上市公司到伦敦市场融资,伦交所上市公司到A股接受中国投资者的投资。DR就是上市公司走出去、引进来的工具。根据挂牌地差异,伦交所上市公司在A股挂牌的DR被称为CDR。上交所上市公司在伦交所挂牌的DR属于GDR,GDR是本文讨论的重点。

  1。 理论上,GDR的发行可以面向多国市场,并可以任何自由兑换的货币计价。在“沪伦通”业务中,主要面向伦敦市场,并以美元计价。

  2。 GDR由存托机构而并非由上市公司发行。因此,在形式上存托机构是上市公司的股东。GDR投资者可以按比例享有派息等基础证券权益,并根据约定享有或不享有上市公司投票权。

  3.GDR的运作涉及发行、交易和注销环节。(1)发行环节:跨境转换机构将一定数量的基础股票交付存托人,存托人签发相应数量的GDR。(2)交易环节:GDR发行上市后,境外投资者可以在二级市场自由买卖。(3)注销环节:存托人根据跨境转换机构的指令,注销相应全球存托凭证,并由托管人根据存托人的通知,将相应基础股票交付跨境转换机构。

  4.GDR存在汇率风险。大多数的GDR以美元或欧元计价,伦交所的GDR主要以美元计价。但GDR对应的基础证券,仍然由母国本币计价。因此,GDR的价格,依赖于母国基础证券价格以及当前汇率。

  5。理论上说,在一价定律之下,由于存在跨境套利,GDR与基础证券的价格应基本一致。但如果GDR和基础股票市场分割、转换受限,或者受信息不对称、流动性等因素影响,GDR与基础证券价格有时会背离。

  为便于国内投资者全面了解“沪伦通”相关情况,我们从彭博调取了相关数据,对英国GDR市场进行了考察。

  目前,伦交所上市的GDR企业共有116家,涉及26个国家和地区,绝大多数是新兴市场经济体。其中,俄罗斯、印度、中国台湾、埃及以及韩国企业较多,分别有30家、18家、17家、11家和6家(图2和表1)。

  从行业构成看,伦交所的GDR企业主要集中在金融业、工业、IT等行业,分别有24家、17家和11家(图3)。在金融业中,有17家银行。其中,印度和印尼分别有3家。俄罗斯、印度和中国台湾则是发行工业GDR的主要国家和地区。

  1991年,匈牙利银行在伦交所发行了首只GDR.2005-2008年是伦交所GDR发行的高峰期。在此期间,伦交所总共发行GDR41只,约占目前GDR总数的1/3,仅俄罗斯、印度分别发行了14只和6只。

  我们从两个维度对伦交所GDR的估值情况进行考察。1。比较伦交所不同行业GDR的平均估值,与对应行业基础证券的平均估值。2。比较伦交所不同国别或地区GDR的平均估值,与不同母国基础证券的平均估值。

  结果显示:由于存在跨境套利,一价定律之下, GDR所在行业、所在国别或地区与基础证券的估值基本一致。在行业层面:估值差异最大的仅为0.08倍PB,为医疗保健行业。在国别或地区层面:估值差异最大的仅为0.14倍PB,为巴基斯坦。因此,仅从分散风险的角度看,投资GDR与投资母国的基础证券差别并不大。

  GDR通常是母国上市公司的蓝筹股,具有较大的竞争优势和盈利能力,从中长期来看,股价表现良好。交易所往往又借助做市商增强GDR的流动性,导致了GDR的低波动(图5)。与伦交所股票相比,“较高的回报+低波动”促成了GDR相对较高的夏普比率。这反映了GDR是不同于英国市场股票特征的品种,或能够为组合分散风险。另一方面,在投资时也要对低波动做进一步分析,确认是否存在流动性较差的问题。

  在英国市场发行GDR的上市公司,大多数是母国的蓝筹企业。发行GDR有利于这些公司树立品牌形象、拓展海外业务,同时更充分利用了海外融资,避免了对国内流动性的抽离。例如,俄罗斯赴伦交所发行GDR的企业中,Mail.Ru集团、X5零售、俄罗斯石油和俄罗斯联邦商业储蓄银行分别在俄国内信息技术、日常消费、能源和金融领域中市值排名第一。又如,印度赴伦交所发行GDR的企业中,Larsen & Toubro和瑞来斯实业分别排名工业和能源市值第一,亨德拉有限公司和印度国家银行分别排名可选消费和金融市值第二。

  此外,通过研究俄罗斯和印度的案例,我们发现:在两国启动GDR合作初期,率先发行的往往是市值排名前五的蓝筹股。例如,2005年俄罗斯上市公司赴伦交所发行GDR,当年发行的企业分别为日常消费市值第一的X5零售,以及能源行业市值第四的诺瓦泰克。1992年印度上市公司赴伦交所发行GDR,首发企业是工业市值排名第一的瑞来斯实业。

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